市场 versus 限价单

投机性高频交易者在KOSPI 200期货市场中的价格发现作用

Jongho Kang, Jangkoo Kang, Kyung Yoon Kwon

Research in International Business and Finance, 2022

研究问题与背景

核心问题：在高流动性的KOSPI 200期货市场中，HFT的市价单和限价单，谁对价格发现的贡献更大？

经典研究(Brogaard et al., 2019)显示：在加拿大股市，HFT的限价单贡献了主要的价格发现。但不同市场的市场结构和HFT角色可能存在显著差异：

本研究旨在探索：在KOSPI 200期货市场中，HFT的市价单和限价单对价格发现的相对贡献如何？与股票市场结论是否一致？

研究方法

数据与HFT识别

数据来源：韩国交易所(KRX)提供的2010年1月至2014年6月高频数据，包含所有订单记录，可区分交易者类型。

HFT识别标准：

HFT识别结果

83个
HFT账户
95,218个
总账户

HFT账户仅占总数0.09%，但其交易量占比49.4%

模型设置

核心模型：Hasbrouck (1991) 向量自回归(VAR)模型，在Tick时间（每来一个新消息）进行估计。

VAR模型基本形式：

rt = Σi=15 αi rt-i + Σk=120 Σi=05 βik Xt-ik + εt

其中X表示20个HFT/NHFT的订单类型变量，包括市价单、限价单、取消订单等。

分析方法

  1. 脉冲响应函数(IRF)：衡量一个订单对价格的永久冲击（信息含量）
  2. 方差分解：将价格波动的方差归因于不同订单类型，计算其贡献百分比
  3. 回归分析：分析订单特征与价格冲击之间的关系

主要发现与表格解读

表1: 交易者类型统计

统计指标 HFT NHFT
日均消息数量 2841.77 83.34
日均交易次数 2534.65 32.94
日均交易合约数 6019.14 67.94
执行比率 43.29% 26.79%
日末库存/交易量 0.19% 55.26%

解读与结论：HFT的交易活动远高于NHFT，日均消息数量是NHFT的34倍，交易合约数是88倍。HFT的库存水平极低(0.19%)，表明其倾向于日内平仓，符合高频交易特征。执行比率较高表明HFT的订单策略更为有效。

表2: 消息频率

订单类型 HFT频率(%) NHFT频率(%)
改变NBBO的交易 0.37 0.57
不改变NBBO的交易 1.32 7.95
改善报价的订单 0.25 0.28
恶化报价的取消 0.05 0.03
在NBBO的订单 3.92 16.61
在NBBO的取消 1.75 9.30
总计 12.42 87.58

解读与结论：NHFT的消息频率远高于HFT(87.58% vs 12.42%)，但HFT更倾向于使用高影响力的订单。HFT提交"改变NBBO的订单"的比例为5.39%，远高于NHFT的1.00%，表明HFT更精准地使用高信息含量的订单。

表3: 收益脉冲响应函数

订单类型 HFT IRF(基点) NHFT IRF(基点) 差异
改变NBBO的交易 1.453 1.359 0.094
不改变NBBO的交易 0.358 0.112 0.245
改善报价的订单 0.669 0.548 0.119
恶化报价的取消 0.717 0.873 -0.156
在NBBO的订单 -0.001 0.018 -0.020

解读与结论：改变NBBO的交易具有最大的价格冲击。HFT的不改变NBBO交易的价格冲击是NHFT的3倍多(0.358 vs 0.112)，表明HFT的市场订单更具信息含量。HFT的限价单在NBBO的价格冲击接近零，与BHR在加拿大股市的发现形成鲜明对比。

表5: 方差分解

订单类型 HFT贡献(%) NHFT贡献(%)
改变NBBO的交易 33.59 40.49
不改变NBBO的交易 7.36 4.28
改善报价的订单 4.42 3.17
恶化报价的取消 1.13 0.67
在NBBO的订单 0.02 0.29
总计(市价单) 40.95 44.77
总计(限价单) 5.93 4.68

解读与结论：市价单贡献了85.72%的价格发现，而限价单仅贡献10.61%。这与BHR在加拿大股市的发现(限价单贡献更大)完全相反。尽管HFT的消息频率仅为NHFT的1/7，但对价格发现的贡献几乎持平(46.90% vs 49.43%)，表明HFT的订单信息含量更高。

价格发现贡献度对比

85.72%
市价单
10.61%
限价单

KOSPI 200期货市场中不同类型订单的价格发现贡献度

表7: HFT利润分析

HFT类型 定义 交易量占比 日均利润(百万韩元) 每合约利润(千韩元)
激进型 >60%交易为发起方 43.18% 44.26 0.78
混合型 介于两者之间 42.55% -0.45 -1.01
被动型 <25%交易为发起方 14.27% 7.10 0.44

解读与结论：激进型HFT利润最高，是被动型HFT的6倍多。这表明在KOSPI 200期货市场，做市（被动）策略不赚钱，投机（激进）策略才赚钱。这一发现解释了为什么市价单在价格发现中占主导地位——HFT更倾向于使用投机性的市价单。

结论与启示

主要结论

  • 市场结构塑造了HFT的行为模式
  • 在KOSPI 200期货这个高流动性、集中化的市场中，HFT是投机者，其市价单是价格发现的主要驱动力
  • 外国HFT是这一现象的核心驱动者

理论贡献

  • 揭示了HFT行为因市场结构和交易者类型而异，不能一概而论
  • 补充了BHR的研究，说明在非分散化、高流动性的衍生品市场中，HFT的角色可能与股票市场不同

实践意义

  • 为监管机构理解HFT在不同市场中的影响提供依据
  • 为投资者理解订单流信息含量、市场微观结构提供参考

核心启示：HFT对市场质量的影响因市场而异，监管和政策需要考虑到不同市场中HFT的特定角色